ＭｏｎｏｔａＲＯ

始めて取り上げる銘柄ですが、今回は趣向を変えて、株価の話しから。ＭｏｎｏｔａＲＯの直近の安値は、相場低迷時期でもあった今年1月27日の95,400円です。ＭｏｎｏｔａＲＯは12月決算ですが、前年１１月に「物流センター移転」コスト増に伴う業績下方修正をおこない、2月に決算発表を控えていました。

　多くの個人投資家は、下方修正が出たとたんに、手放すことが多いと思います。確かに、悪いニュースは立て続けに起こることが多いです。しかし、その後、決算発表において強気の次期予想だったことから流れが変わり、順調な第１四半期決算を発表、その後の最高値は5月29日の442,000円で、4か月で4.6倍になりました。新興市場が軟調で、好業績持続銘柄でさえパフォーマンスが冴えないないなか、下方修正の意味を見極めて一時的要因なら買い場、という一つの中短期の投資ヒントとも考えられます。
　
　では、長期投資対象として将来の株価はどうでしょうか。

　将来の売上高について、瀬戸社長は折に触れて2000億円という数字を出しています。
　

　当社の最大の株主でもあるアメリカのグレンジャーという会社は、工場で使う工具や資材をカタログ通販や店舗で販売しており、年間６０００億円くらいの売り上げになっています。そのため事業を立ち上げる際、グレンジャーから「日本は工場が多いので、店舗での販売がなくても、５年で２０００億円くらいの売り上げが立つのではないか」といわれていました。しかし、７年目となる０７年１２月期でやっと売上高が１００億円を突破した程度。早く売上高２０００億円を突破して、引退して南の島に移り住みたいですね（笑）。
　日本流通産業新聞　2008.2.28

　
　2000億円の売上げ。アメリカの同業者の3分の１。わりとすんなり受け入れやすい数字です。だとすれば、純利益率が8％でPERが20になるとすると、時価総額は3,200億円。現在169億円。今から約19倍になる計算です。もちろん、最良のシナリオにすぎません。
　
　ちなみに、グレンジャーは、MonotaROの38.34％の大株主で、社外取締役も出しています。あと、住友商事が30.93％保有しています。瀬戸社長は、住友商事の出身です。
　
　では、事業内容を見ていきます。
　MonotaROの手がけるのは、工場用間接資材、具体的には、切削工具、研磨剤、作業服、安全靴、マスク、ネジ、配管、そういった現場向けネット販売です。
　現場とインターネット？結びつかないですね。

「　大きな工場になると購入する資材は10万点、20万点にもなるんですが、その中で直接資材が占める割合は10分の1以下。ほかはみんな間接資材なんです。そして、そういうひとつひとつの購買金額が低い「その他いろいろ」の資材を買うには、ものすごく手間がかかるんですね。全体の購買金額の20％以下のものに80％くらいの時間を使っているという現状があるわけです。それをもっと便利にしようという狙いで始めたのが当社です。（略）

　ただ先ほど言った間接資材などは単純な売り買いで、買い手は手間だけを気にしているんですね。もう少し分かりやすく説明すると、ある工場でひとつのドリルが必要になった時、それが500円か400円かということよりも、5分で買えるか、1時間かかってしまうかの方が会社のコストにとっては重要なんです。そして、それを合理的に売り買いする方法がそれまでなかったんですね。

　世の中に間接資材として流通している商品の点数は何百万点もあって、それをいろんなところから買わなければいけないので、手間ばかりかかっていた。そういう単純で労働集約性が高く、繰り返しが多いものこそ、システム化しやすいと思ったんです。自分たちのサイトで商品を一括して買え、簡単に検索ができて、しかもたくさんの商品をそろえれば、多くの人が利用してくれるんじゃないかという発想で始めました。2000年の10月のことです。」
　　Cnet JAPAN 2006.12.6

　
　

　工場用間接資材は、これまでは太いパイプを持った専門商社などが仕入れを牛耳っていた業界。もちろんながらインターネットというインフラが入り込んでいなかった業界であり、MonotaROはネット通販による流通コストの低さを武器に利益率を高め、利便性を武器に猛スピードで業界シェアを奪っていった。今回新たに参入した自動車関連業界も業界環境は工場用間接資材と似ており、MonotaROの活躍余地が大きいとみられている。

　加えてそれぞれ商品数が非常に多く、いわゆるロングテールビジネスの有効性が発揮しやすい業界でもある。ネットビジネス業界で折に触れて叫ばれるキーワードだが、それを体現し、高い利益率を残している株式公開企業は少ない。MonotaROは新興市場における「ロングテールビジネスの体現者」として注目を集めている。
　Venture View 2008.6.3

　

　ネット向きだったということですね。
　前に取り上げたチップワンストップは、ニッチ市場をターゲットにしていることで利点がありました。ユーザーを、わざわざ秋葉原や日本橋で足を棒にして商店を回って商品を探す手間から、解放しようとしています。ニッチにはニッチの利点がありました。
　こちらは、工場用間接資材や自動車関連商品の業界は、あわせて数兆円規模。その周辺も含めると、決して、ニッチ市場ではありません。しかし、本格的にネットで勝負をかけているのは、今のところ、ここだけのようです。
　

　瀬戸は「この事業をやるには30億円いる」と試算した。（略）
　「なぜ、30億か？逆にいえば、それだけお金をかけないと誰でもマネできる事業になっちゃうんですよ」（略）渡辺仁著「マザーズ族」P133

　
　アマゾンのように、データベースとバックヤードには資金を投入し、その力で、他を圧倒しようということのようです。
　アマゾンは、本からスタートして、どんどん扱い領域を広げています。私は、今では、プリンタのインクや、髭剃りの刃、サプリなどもアマゾンで買っています。あちこち使うのが面倒なので、品数もあり一番使い勝手がいいところに集約してしまうのですね。これが一人勝ちの構図です。おそらく、消費者ターゲットの通販サイトは、個人商店のこだわり商品他の個性のあるサイト（楽天の戦略）などを除き、アマゾンに、次から次へと踏みつぶされていくと思います。
　ただ、チップワンストップやＭｏｎｏｔａＲＯは、ターゲットが消費者ではありません。商品毎にサイトが存在するというのは供給者の論理です。顧客は、いったん、ＭｏｎｏｔａＲＯに定着すれば、そこで、工具や資材だけではなく、事務用品なども買えたら楽なのに、と思うでしょう。顧客毎のフィールドがあります。違うフィールドで、ミニ・アマゾンになる可能性があります。単なる《ホームセンターが通販もやってます》みたいなところは、「品揃えが足りない」「説明不十分」とかで、踏み倒されていくのではないでしょうか。

●御社は中小の工場に対して、強みを持っているということですが。 　日本の場合、トヨタなどの大企業でも、難しい作業はいわゆる町工場といわれるような中小の工場が行っていることが多い。そのため、多くの資材や工具が必要となるのはむしろ中小の工場で、その需要をうまくつかんできたのが当社だと考えています。

●今後の展開としては、まだ開拓していない大企業への販売ですか。
　そのつもりは全くなく、今後も中小工場向けサービスを展開していくつもりです。いま、成長している企業というのは顧客にフォーカスして、その顧客に合わせた商品を展開していく企業。逆に失敗している企業というのは自社の製品にフォーカスし、自社の商品に合わせた顧客探しをしている企業だと思っている。
　前掲　日本流通産業新聞　2008.2.28

　

　ＭｏｎｏｔａＲＯの最大の魅力は、「ライバルがしょぼい」ことです。最新先端業界では、業界市場規模も成長しますが、優秀な参加者同士が競い合っています。最新兵器で戦いあっている戦場のようなものです。しかし、ＭｏｎｏｔａＲＯの戦う戦場は、こん棒や石投げ器を持ったライバルに最新兵器で立ち向かうのです。
　決算説明資料には「主な競合」は《訪問工具商》だと書いてあります。
　
　

　高度成長期には毎日のように注文が入り、卸が在庫を持ち、小売りが売掛金を持つという役割分担があったんです。そうすると”規模の経済”が働き、卸は大きい会社が生き残り、小売りは経済力がないので”ご用聞き”スタイルになった。ご用聞きはお客との打ち合わせがいらずスキルも必要ない。そうすると一番安い値段の会社が生き残るんです。日本で一番安いのは、コストの安い地方の家族経営の会社なんですよ。
　（略）卸とメーカーがどんどんバカになっていったんですよ。ユーザーに接していないから情報が入らず、彼らはどんな商品を作っていいかわからない。結果的に『言われたことを信じる』という状況になってしまった、流通が複雑な最大の問題はコストがかかることより情報が遮断されていることなんです（前掲著P132）

　
　顧客が求めているものが、これまでの流通網では情報としてあがってこなかったということですか。
　そんな情報を活かして、ＭｏｎｏｔａＲＯでは、PB商品にも力を入れています。PB商品と他社商品の価格比較ページを見ると、だいたい、他同等品の3〜4割は安いみたいです。
　
　例えば、こんな感じです。
　

　軟鋼用被膜アーク溶接棒は、造船、車両、鉄骨構造物など、幅広い分野において溶接材として使用されており、当社における販売数量も顧客数の伸びと共に増加の一途をたどっています。しかしながら原材料の高騰により、国内メーカーが相次いで値上げを実施したことで、市場価格も上昇傾向にありました。
　そこで当社では、軟鋼用被膜アーク溶接棒のなかでも、市場で最も需要の高いライムチタニア系製品をプライベートブランドとして開発。自社で輸入業務まで担当する事で間接的なコストを低減し、弊社取扱の他メーカー商品販売価格(5kg 箱)1,900 円〜2,530 円のところ、半額程度の980 円と1,280 円で販売を開始することといたしました。
　「MonotaRO プライベートブランドより軟鋼用被膜アーク溶接棒販売開始の件」

　
　顧客のニーズを素早く商品化し販売するというところが、大きな差別化要因になりそうです。
　
　MonotaROのPB商品は、アマゾンでも売っていますし、MonotaROは個人向けサイトを開設していますが、単なる認知度向上のためという位置づけだそうです。
　
　
　では、業績を見ていきます、まず、決算短信の、「目標とする経営指標」から。
　

現在のところ当社では、企業規模の拡大、利益の極大化と、株主価値の拡大という視点に立ち、収益に関する指標としては「売上高」「売上高経常利益率」を、また株主価値に関する指標として「株主資本当期純利益率(ROE)」を重視してまいります。

　数字が入ればもっと良かったのですが、数値目標がないと自信がないのかな、と勘ぐってしまいますよね。
　
　では「売上高」等を見てみます。
　

-	売上高(A)	経常利益(B)	(B/A)	会員数（千件）
18上	4,299	228	5.3%
18下	4,876	222	4.6%	175
19上	5,132	48	0.9%	207
19下	5,765	437	7.6%	239
20上	6,650	659	10.0%	271

　会員数が順調に伸びています。消費者相手の場合は、飛びつくのも早いけど、飽きるのも早い、幽霊会員が多いと思いますが、業者相手の場合には、切り替えに検討が必要な分、いったん、切り替えれば継続する割合が高いと思います。会員数は、全ての基礎ですので最重要チェックポイントです。27万件は、ライバルが新規参入しようとしても、なかなか追いつくのが大変な数字になってきていると思いますが、どうでしょうか。
　また、会員１件あたりの売上高は、月2,000円にすぎません。「あちこち注文するのが大変だから、ＭｏｎｏｔａＲＯで一括注文」を訴える割りにはあまりにも少なく、ここに拡大余地は十分にあると思います。
　
　で、売上げと利益ですが、19上期に、物流センター移転関連トラブルがあり（前年度下方修正の大きな要因）、経費を5pt程度は押し下げています。その後は成長路線に回帰しています。
　
　心配なのは、不況時の対応です。
　ＭｏｎｏｔａＲＯは、不況時には、製造業は新規設備投資を控えて従来の設備をより長期に使用するために、部品の交換需要は増加すると、必ずしもマイナスではないと述べています。しかし、チップワンストップも、不況に強いと言いながら、そうでもありませんでしたし、やや斜めに読んでおきます。今のところ、成長スピードのほうが勝っているので大丈夫ですが。
　
　一方で不況に関して興味深いこともあります。ＭｏｎｏｔａＲＯは、今中間期に、売上高6.1％増加、営業利益65.6％増加、経常利益68.0％増加の上方修正をおこないました。その理由というのが、
１）販売好調。
２）自己破産した会社の破産管財人から買い取った商品の販売による利益率の押し上げがあった。
３）人件費が予想を下回った。

それに対して、下半期の予想は据え置きました。その理由が、
１）破産管財人から買い取った商品は、大半が上半期中に売れてしまうものと予想されるため、利益率の押し上げはほとんど考えられないこと。（ホームページを見ると、まだ売ってますけどね）
２）新たな物流センターの賃借料の発生や新たなプロモーション活動も計画しており、先行投資が発生すること。

　上半期の売上高の増加に比べて、営業利益の増加が著しいことから、自己破産した会社（自動車整備業向け通信販売業者株式会社エイシン）から買い取った商品の貢献が大きいことが読み取れます。こんなことは特殊臨時要因なのかな、と思ったら、7月7日付けで「第二物流センターの開設に関するお知らせ」というのがあって、その物流増加の理由として「本年５月に自己破産した金物・工具卸売業株式会社カワカミの破産管財人から在庫商品を買い取った」とあります。しょっちゅう、起こりうる感じがします。
　どちらかというと、不況万歳？ですか。具体的な取扱量はわかりませんが、カワカミの07年12月期の年売上高は約84億円とのこと。前掲のエイシンの前年度売上高は67億円でしたので、同程度の収益貢献が期待できます。
　
　IRでは、本年業績予想に織り込み済みと書いてありますが、年初の説明書の予算の欄には、売上総利益に関して「26.8％は保守的な予測だが、原材料・仕入コスト増と為替動向の不透明さを考慮して26.8％とした」と書いてあります。ちなみに上半期は28.3％。その差1.5ptがあれば、下半期の経常利益を10％ほど押し上げます。他にも、保守的なのではないかと思われる点がちらほら。しかし、今は、目先の利益よりも、会員数拡大に費用をかけるべきときだと思います。上方修正余地があったとしても「新たなプロモーション活動も計画しており」で良いかと。
　

-	営業CF	投資CF
18上	△74	△68
18下	258	△164
19上	△466	△252
19下	219	△69
20上	625	△143

　まだ不安定ですが、大きな投資案件が発生するとすれば、賃貸とはいえ物流倉庫整備とシステム投資ぐらいでしょうか。在庫の回転率が2か月ぐらいなので、19上半期の影響を除けば、今では、資金繰り的にも無理のないところです。現在、無借金経営です。
　
　では、ROEを分解してみます。
　
　ROEは、売上高純利益率 x 総資産回転率 x 財務レバレッジ、です。
　
　下記式の、
　第１項の売上高純利益率は、純利益/売上高、
　第２項の総資産回転率は、売上高/総資産、
　第３項の財務レバレッジは、総資産/株主持分、
　３つを掛け合わせて、分子と分母を消していくと、純利益/株主持分、すなわち、ROEになります。ちなみに、貸借対照表上の数字は、当年度と前年度の数字を足して２で割っていますので、四季報とかの数字とは異なります。
　
17.12期=3.2％ x 3.02回 x 3.19倍 = ROE31.0％
18.12期=4.9％ x 2.53回 x 2.11倍 = ROE26.3％
19.12期=4.2％ x 2.34回 x 1.64倍 = ROE16.2％

　第１項の利益率ですが、
　昨年度は、前掲のトラブルにより下がっています（お詫びのクーポンなどを発行）。また、現在は税負担がほとんどなく、将来的にはその分が押し下げられます。しかし、現在は第一次卸から仕入れている商品のメーカーからの直接購入増加、取扱量増加によるメーカーへの価格交渉力の強化、PB商品の拡大、輸入商品の拡大、など、まだまだ原価率が下がる要素がありますし、販管費率は徐々に下がっていくと思います。今期前半は、前述の倒産流れ品の影響もありましたが、9.6％でした。できれば平均的に8％以上、欲を言えば10％超えは可能だと考えます。もっとも、親会社のグレンジャーの利益率は7％程度ですけど。
　第２項の回転率ですが、
　下がり気味なのは、現金が急増し滞留していることが主因です。日用的には多すぎるのですが、倒産流れ品を突然に購入できるラッキーに対応するためには、推測ですが、まだまだ現金が不足気味です。その場合には回転率が下がっても、その分、利益率でカバーできることになります。
　第３項のレバレッジですが、もともと無借金なので低いのですが、歩引きによる利益増を図るため、一部の問屋に対する買掛金の支払いを150日後現金から30日後現金に変更したことが、負債減少の大きな要因です。
　以上、前期のようなトラブルがなければ、平均的にROE20％を超える実力は裕に持っていると考えました（親会社のグレンジャーのROEも20％程度です）。今年度から、素材（鉄、ステンレス、アルミ等々）も取り扱うそうです。そのように取扱範囲を広げていくことで、ビッグになる夢もあります。
　
　私は、株式投資とは《理論株価と現実株価の裁定取引》とは考えておりませんので、（長期的な株主リターンと重なる）ROEが最重要指標となります。次に数値面で重視しているのは、（失敗経験も活かすこととし）FCF（営業キャッシュフローと投資キャッシュフローの差）の推移予測ですね。
　
　ということで、私は、ユキオ株球団に入れることを考えようと思います。
　年前半の急騰もあったため、安くなる場面もあると思います。他銘柄の切り売りが必要ですが、こつこつと拾っていきます。