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2007.09.22

上昇 x 上昇 x 上昇 = テンバガー

 石油相場が新高値。金もニッケルも高く、住友金属鉱山(拙稿参照)も上昇軌道に乗ってきました。資源株の代表たる三菱商事は、サブプライムショック前の高値を更新するかの勢いです。リスクの高い商品相場に資金が集まってきたことからも、もう、サブプライム問題に株式市場が大きく振り回されるようなことはないように思います(私の相場観は当たりませんが)。

 私は、約10年の株式投資歴で、小型成長株の低迷相場は3回め(97〜98、02〜03) ですが、前2回では、低迷の後は急上昇でした(金融危機対策で実体経済以上に低金利を続けたら、そうなりますよね)。それこそ、夜明け前が一番暗く、突然に夜が明けたかのように。ただ、前2回と違うのは、今回は、《新興国株式市場》という個人投資家にとっての別の受け皿があること、また、1回めはソフトバンクの孫さん、2回めはホリエもんという、という小型成長株市場に(新興市場成長企業への投資を熱く語る)人気者が登場したことです。相場の反転となる、人を引きつけるためのきっかけが今回は、まだ見当たりません。

 ともかく、四季報(あるいは日経会社情報)秋号が届きましたが、小型成長株には、PERもPBRも、あまりにも低い銘柄が多いですね。PERというのは、何年分の利益で回収できるかという指標(株価/年利益)ですから、一見、数字が小さくても、来年以降、利益が縮小(あるいは赤字)となれば、いつまでたっても回収できないということはありえます( 拙稿「動的PERと静的PER」参照)。著しい視界不良で、来年予測が完全に不可能であれば、PERが1(今年度のみ)とか2も、理屈のうえではおかしくはありません。 ですから、単純に低PER=お買い得とは言えません。


 「低PER株」が好まれる理由として《下値不安が少ない》という理由があるとしたら、それは誤解だと思います。
 ちょうど1年前に、代表的な「高PER株」のミクシィの上場に際して、バリュー投資家のブログに「PERが高すぎて怖い」みたいな書き込みが、ちらほら見られましたが、1年経ってみて、新興市場が軟調ななかで、ミクシィは、下落率50%。一方、バリュー投資家に人気のあった、割安成長株は下落率60%、70%が、ごろごろ。結果だけから見れば、 そういった割安成長株を売って、ミクシィを買っておいたほうが、まだマシでした。この両者をわけた主要な理由は、《成長鈍化》でしょうか。もちろん、ミクシィも、《成長鈍化》懸念が出てくれば、PERが高い分、激しく売られるかもしれません。株価下落不安に対しては、《PERが高いか低いか》は、あまり当てになりません。

 ディー・エヌ・エーなんか、1年前に、PER80を超える割高株でしたが、それでも1年で50%近く株価は上昇しています。将来指標であるPERなんて、ひとそれぞれに解釈が異なるもの。しかし、もう一方の指標であるPBRは、今の状況を表す指標です。低PBR銘柄がここまで多いとなると、どうみても異常です。

 普通、企業を買収すると、暖簾代が発生し、以後の利益を圧迫します。しかし、ゼロから事業を始めるよりは、時間を買うほうがいいと、事業拡大のために企業買収をしたりするのです。
 ところが、PBRが、1.0を下回っているということは「逆暖簾代」が発生し、特別利益が発生するのです。ゼロから始めるよりもはるかにお得な状態です。貸借対照表上の資産ですら額面どおりに評価されず、そこに載らない「ブランド」とか「ノウハウ」とか「社員の質」とか「企業風土」とか、全てが、存在価値マイナスと評価されているということです。これまで、こつこつと事業を拡大してきた時間が、全く評価されないというどころか、負の遺産であると言われているようなものです。
 すくなくとも、PBR1以下がごろごろの状態では、企業買収の動きが多くなるはず。お金はじゃぶじゃぶあるのですから。こんな市場低迷がいつまでも続くはずがない、と思いますし、以下、そういう前提で書きます。

 サイバーエージェントの藤田晋社長の自伝「渋谷ではたらく社長の告白」に、藤田社長が株価暴落により、期間投資家にケチョンケチョンに貶され、ネット掲示板でこき下ろされ、放心状態で街を放浪する場面が出てきますが、今の状況でも、そういった社長も多いのでしょうか。

 当時、サイバーエージェントは、ネットバブル時に上場したため、180億円もの現金を持っていたにも関わらず、時価総額は90億円程度。資産バリュー株だったのです。日経平均が8000円を割り込んでいる時期と重なるのですが、その後、ご存知のとおり、日経平均も急回復。サイバーエージェントの株価も、2003年6月の4万円(分割考慮)から、1年後の2004年7月には、133万円まで、33倍になります。この1年間は、10倍化する銘柄が、ごろごろと出ました。
 しかし、2003年6月は、悲観のどん底、それこそ「夜明け前は一番、暗い」だったのです。

 さて、今が「夜明け前」なのか、まだまだ先なのかわかりませんが、いつかは、夜が明けて、そこから テンバガー(10倍化する株) が登場するかもしれません。そこで、テンバガー発掘を正攻法で考えてみます。

 株価とは、《利益(1株あたり。以下同じ)》に《株価収益率(PER)》を乗じたものです。さらに、《利益》とは《売上高 (1株あたり。以下同じ)》に《利益率》を掛け合わせたものです。つまり、

《売上高》X《利益率》X《PER》= 株価

 です。10倍化する株は、この左辺の3つの項目のすべてにおいて、上昇する必要があると思います(例外もあるかもしれませんが、正攻法ですから)。
 この中で、重要性の高い順番は、《売上高》>《利益率》>《PER》だと思います。

 まず、第1項の売上高ですが、確かに減収でも増益という企業はあります。しかし、そういうことは長続きしません。売上高が、過去の実績において順調に伸びていることは大切です。「夢」がバブルに終わらないためにも、過去の実績において、売上高が伸び始めていることが確認できる必要があると思います。そのうえで、将来の《市場規模》と《シェア》などを予想します。ちなみに、M&Aなどで、昨年はなかった売上を今年突然に加算することは、事情が異なると思います。

 次が、第2項の利益率です。利益率は、過去の実績を要しません。赤字でもいいのです。むしろ、今が改善の《旬》であることが一番いいのです。ですから、売上高と利益率を別に見ることで、単に利益の増を見るよりも、早く傾向が掴めます。財務諸表から固定費やら変動費やらを分解しての計算は必要ですが、先ほどの売上高のイメージから将来の利益率のイメージは掴めます。売上が増えれば、固定費割合が減って利益率が上がるのは当たり前ですが、大切なのは変動費のほう、売上総利益率です。薄利戦略で売上高を増やしているのか、それとも、商品の魅力が増して利を乗せても売れるようになっているのかでは、大違いです。
 最初から、「利益率最優先だ」なんて経営者はいません。売上が先にきて、そこにある程度の見通しが立ってはじめて、利益率を向上させていこうと思うのではないでしょうか。

 最後に、第3項のPERです。
 PERが上昇するとは、どういう場合でしょうか。
 PERは、増益率に、経済情勢、その業界や企業の見通しの不確実性等々を織り込んだ水準と考えられます。だとすれば、PERが上昇するとは、成長が更に加速することです。あと、視界が良好になったとか。

 また、ビジネスモデルが認知され、秀れていると認められれば、PERは上がります。もっと、地味な例で言えば、決算で実績を重ねるうちに、「経営陣は信頼でき、予想が堅い。下方修正懸念は少ない。」みたいなときに、プレミア的にPERの高さが許容されます。あるいは、「総合商社は資源頼みだと思っていたので、業績が不安定であり低PERが当然だと考えられていたが、事業ポートフォリオもバランスが取れてきたし、もう少し、PERが高くても良いのではないか」というようなもの(これも一種の経営陣に対する信頼か)ですね。
 さらに、株も金融商品である以上、流動性向上も、PERの上昇要因です。


《売上高》X《利益率》X《PER》= 株価

《売上高》が上昇
《利益率》が上昇
《PER》が上昇

上昇 x 上昇 x 上昇 = テンバガー
正攻法では、そんな感じではないでしょうか。

 さて、以上は原則論であって、話しはここからなのですが、
 私は、「今は不当にPERが下がっている相場」なのですから、そのなかでも《PER》の上昇余地に着目したいと思います。

 《PER》が上昇するためには、今、《PER》が低いにこしたことはありません。しかし、低PER株であれば良いのでしょうか。

「低PER株」にも、2種類にわけて考えなければなりません。つまり、

1)「人気化」つまり株式市場が活況になれば「高PER株」になる可能性のある「低PER株」。
2)「高PER株」になる可能性のない「永久の低PER株」。

 おおざっぱすぎる数字ですが、
 今のPERは15だけど、株式市場が過熱すれば、150になりうる銘柄。
 今のPERは5だけど、どんなに上昇してもPERが25の銘柄。
 上昇余地の大きいのはどちらでしょうか。

 例えば、シンプレクス・テクノロジー(拙稿参照)と、下請け系ソフト企業を比べてみます。 シンプレクス・テクノロジー は、(今は種蒔き期になるため)目先の成長率で見劣りする一方で、業界平均よりはるかに 常に 高PERでした。株価は下落を続け、かなり、PERも下がってきています(とはいえ、業界平均より高い、PER20程度)が、相場が活況になれば、その《成長路線の確実性》が評価される局面も来ると思います(といっても、PER三桁は無理でしょうけど)。景気に翻弄され、たまたま高成長率の他ソフト企業(特に下請け系)とは、同じにされるべきではないと思います。

 相場予想は難しいですが、もし、株式市場が燃え始めたとしたら、火のつきにくい「永久の低PER株」よりも、PERが、高く高くどんどん燃え上がる「低PER株」のほうがいいですよね。「低PER株」は、上昇余地が大きいから魅力があるのであって、上昇余地が小さい「低PER株」なんて、魅力はないです。
 だとすれば、そういったことを考慮せずに、PERが高いか低いか、をみてもしょうがないように思います。大切なのは、「PERの上昇余地が大きいか小さいか」だと思います。それが「PERが低い株」の良さです。

 もちろん、《売上高》>《利益率》>《PER》は、当然のこと。
 また、PERが高くなることに理由があること。

 こういうときこそ、ポートフォリオの再構築の時期だと思います。
 低迷が続く可能性と反騰の可能性の両睨み、かつ大型株と中小型株のバランスは踏まえたうえで、PERの上昇余地が大きく、増益との乗算効果で株価が上昇する銘柄を、見直します。

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コメント

PER100倍なんて数字はきっといつかは来るのでしょうけど、あっても10年先とかいうレベルだと思います。
そのころに今上場している会社がどうなっているでしょうか。

低PER、PBRの方が下がっているような書き方をされていますがかなり誤解を与える表現です。中にはミクシィのような半分で済んでいる会社もあると表現した方が正しいと思います。成長株といわれたほとんどの会社の株価は3分の1以下です。

読者ですさん、こんにちわ。

「低PER、PBRの方が下がっているような書き方をされていますが」というご指摘ですけど、どう読んでも、そんなことは書いていないですよ。
「株価下落不安に対しては、《PERが高いか低いか》は、あまり当てになりません」とはっきりと書いていますし、PBRについては、尚更。まあ、文章の本旨とは、かなり外れたことですけど。

「あっても10年先とかいうレベルだと思います。」
87年のブラックマンデーのどん底の後、何年後に日本株バブルが発生したでしょうか?
03年の日経平均7000円のどん底の後、何年後に小泉圧勝新興株バブルが発生したでしょうか?
実体経済以上に低金利を続けて、この10年で発行された日本銀行券は2倍になっているというお金じゃぶじゃぶ状態なのに、それでもなお、10年先という根拠はあるのでしょうか?(バブル待望という意味ではないです)

私は、表現をわかりやすくするため、デフォルメする部分があるので、おそらく、文章の趣旨を誤解しておられると思います(伝えたいことは、そんな部分ではないです)。

10倍ですか、いいですね。何時かは当ててみたいものです。
10倍にもなるような銘柄は、業績悪化で怖くて買えない、お前は半分死んでいると宣告されているような会社或はセクター。余程自信が無い限り手出し無用。
アヒルだと思っていたら実はハクチョウだった、女だと思っていたけどミスターなんとかだった。
他にも国プロに絡んでいたとかあるでしょうけど、そんなところが多いですかね。タイミングも大事だと思います。余程の実力と運、忍耐力が要求されます。
自分はまだまだですが、いいタイミングなので狙ってみようかと思っています。目指せ10倍、、、5倍でも良いかな、、、いや2倍でも許してやる。

 のぼりんさん、こんにちわ。

>10倍にもなるような銘柄は、業績悪化で怖くて買えない

 そんなことないですって。
 03年は、メガバンクですら、1年ちょっとで10倍近くいきました。
 (小型優良銘柄が激安だった)98年は、その後の反動が、もっと、すごかったかな。 
 「谷深ければ山高し」
 下げすぎた相場は、上げすぎる相場にいきます。
 私は、歴史は繰り返すのだから、学習して、その事態に備えようと書いただけです。
 株を続けていくのなら、「一発逆転狙い」は、絶対にダメですし、その必要もないです。
 優良銘柄をコツコツ拾うことだけです。
 売上はこれだけアップ。利益率はこれだけアップ。PERはこれだけアップ。3項を掛けた結果として、10倍化がありうるのであって、「業績ダメ企業を買おう」などと書いたつもりはありません。完全に本文の趣旨を無視されていますね、残念です。

 上記は、きつい言い方でした(すみません)。
 ただ、大切な資産運用に関わることなので、はっきりさせておかなければいけない部分ですので、ご了解ください。
 ちなみに、私のイメージとしては、
 売上高1.3倍×利益率3.0倍×PER2.5倍、みたいなイメージです。
 ほんとに、バブル相場となれば、
 売上高1.1倍×利益率2.0倍×PER4.5倍、みたいな感じもありですけど。

 本文で書いたサイバーエージェントの例(03.9→04.9)で書けば、
売上高 16,202→26,728(1.65倍)
純利益 △2419→4,013(黒字転換)
PER  03.9(赤字)→04.9(PER28)→ 05.9(PER54)みたいな

う〜ん、書き方が悪かったかもしれません。申し訳ないです。テンバガー=業績V字回復銘柄とは言いませんが、相場サイクルが2〜3年だとすると、1回の上昇相場、それだけの短期間で10倍化するような株はそういった会社が多い印象です。
元々それなりの評価を得ている株よりも、谷が深いから山が高くなる。個別にはいろいろ有ると思いますが、主にということです。
メガバンクにしても不良債権がどれだけ隠れているのか分からない、長銀、拓銀の例もありますし、メガバンクと言えどもどうなるか分からなかった。近寄りがたいセクターだったからその後の上昇も大きかったと思っています。
ゆきをんさんがダメダメ企業を推進しているとは思っていないです、今までの投稿を読めば分かる事です。
仮の話ですが、短気であれ、長期であれ、はたまたエビ反り式回転投資法なる奇妙な投資法ても、その人が考えた上での事なら投資でも、投機でもエビ反りでも良いと思っています。
元々自分の資産ですし、ブログに書いても読み手が判断すれば良いだけの事です。業績ダメ企業でもしっかり調べて自信が有れば買うべきと思います。

のぼりんさん、こんにちわ。
そういえば、前にも書きましたが、私が最初に買った株、10年ぐらい持ち続けている「米国アップル株」は、「業績最悪企業」でした。「業績ダメ企業」イコール「ダメ企業」ではなかったですね。
 私の原点は、《エビ反り式回転投資法》でした。確信を持って、あえて少数派であることを選んでいるのであれば、それこそ投資の王道なのかもしれません。

>狙ってみようかと思っています。

 また、具体的な銘柄名を教えてください(笑)。

ご無沙汰いたしております。
なかなか厳しい相場でして、含み損状態です。

売り上げ、利益、PERの関係を踏まえつつ、上記の視点と少しずれてしまっておりますが、フジタ、サンウッド、武富士あたりは、いかがでございますでしょうか。それぞれ、回復型、成長型、低迷型に分類されるものと思われます。

ちなみに、いずれも元々は自分で発掘できたわけではないのですが、自分でもすべて一通りは調べてみております。

 フジタ、サンウッド、武富士、
 いずれも変化球ですね。よければ、着目ポイントを教えてください。

教えてもらった銘柄です、3390USシステムズです。
購入理由は売上30億、ASPに絞って15億、契約店舗数3000店、時価総額10億(購入開始時)
減収減益については新事業に伴う費用増と売上の見込み違い。既存事業が手薄になった事と願客の売上不振。手薄ってあんた、もうちょっと考えてよ!
新事業につては仕方がない、今後頑張ってくれたまえ。外食事業については大口に偏っていて危なっかしい、万一ここに切られると厳しい。
外食事業だけでも10億以上の価値はあると思ったので購入、介護が上手くいけば万々歳。

フジタは、再建中ですが、その経緯もあり、筆頭株主が売り続けたこともあり、何といっても現在株価が安いです。大量の優先株の存在がありますが、その処理の仕方が見えないのが株安の最たる原因のようです。他方で、業績が景気の回復のおかげもあるでしょうが、民需主体で回復傾向を示していると伺えますし、技術やノウハウをいくつか持っているようにも見えます。GSが再建を後押しし続け、数年後に再建を達成する可能性は高いのではないかと。(そのときどのように優先株が処理されるのかは、小生よくわかっておりません。)

サンウッドは、何といっても森ビルグループとしての資金調達能力と土地の取得能力(森ビル経由という意味で)が魅力です。現在保有している土地の存在も地価が上昇する限りは大きいです。負債は、おそらくぎりぎりまでレバレッジを利かせている状態ですので、財務状態はよくないですが、森ビルはここを見捨てないのではないかと。大型案件が入るとその他の開発スピードが落ちてしまうように見える課題の経営スピードの改善次第、社内体制の変革次第で化ける可能性あるのではないでしょうか。よくも悪くも森ビルと社内体制次第ではないかと。

武富士は、外資の資金が入っているということもありますが、消費者金融の大きな規制強化の絶望的な状況下であっても、最後まで見捨てられることなく、この事業の特性上、最終的には事業を継続していくことができるのではないかと。淘汰がはじまっても残る可能性の高い存在であり、かつ、消費者金融は、住宅ローンなどの小口にも真剣に対応をはじめた大手金融機関がおそらく最後まで本格的には手がけにくい分野ではないかと思われ、棲み分けが続き、利益を上げることができるのではないかと。現時点で長期的なビジネスモデルの改革の方向性が見えていない点がありますが、不況になっても必要不可欠なサービスという視点から、大手で財務面での心配が少ないここが一番可能性が高いのではないかと。

 USシステムズについては、私の少額保有&ほったらかし銘柄ですが、
 期待も不安もあり、自信があるとは言い切れませんが、時価総額の小ささは、魅力です。
 ただ、業績が好調なのに株価が低迷している銘柄が見受けられる中で、業績回復が数字にじゅうぶん現れていない銘柄は、順番として株価上昇に時間がかかるかなという思いもあります。正直、宝くじ的に考えるのはいいと思いますが、大きく買うのは(せっかくの上昇相場に乗り損なうという意味で)リスクが高いと思います。

 フジタ、サンウッド、武富士、なるほどです。時間ができれば見てみます。米国過去50年のぶっちぎり黄金銘柄はフィリップモリスだと、シーゲル博士は書いていますが、ここは煙草訴訟で莫大な賠償金を支払いながら悪評版を覆しキャッシュを稼いで生き延びてきた銘柄です。武富士は、あるいは似ているかもしれないと思いました。

何らご参考まででございますが、恐縮です。
日本たばこも、スイスに拠点としてJTインターナショナルとして活動していますが、先進国での法外な税による締め付けにもめげずに、ロシアや東欧その他中進国への輸出を増やす方向性のようで、実際にも新規市場が広がっている模様でございます。そういう意味で、まだまだ先があるのかもしれません。
間違っていたら申し訳ございませんが、確かフィリップモリスは、インターナショナルとして同じくスイスに移転させる計画だったかと存じます。訴訟関連の事務処理負担を分散させ、国際的な事業展開で稼ぐ狙いではないかと。

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