タビオ

たまに、日本有数規模（171専門店）と言われる某SCに行くのですが、買い物がてら、「この中で一番儲かっているのは、どこだろう？」と想像したりします。

　目立つのは、「無印良品」や「francfranc」「モーダ・エン・カーサ」などのインテリア系で、客層が異なるのが面白いところです。「ナルミヤ」は、「Olive des Olive DOLL」「GAPkids」や「ファミリア」の間で、今イチ個性が埋没している感じ。「サンリオショップ」は、やっぱり人気があります。
　その中で、「回転率や効率性では、もしかしたら、ココ？」と思うのが、「靴下屋」です。

　私は、「靴下」には「中国製品に駆逐されつつある消滅寸前の衰退業界」という漠然としたイメージしか持っていませんでした。しかし、あるとき、職場の女性から「靴下屋がお気に入り」との評判を聞き、「おや」と思って、個人ブログなどを検索してみました。すると、意外と人気。「靴下屋で衝動買いしてしまった」みたいな投稿が、ちらほら、あるじゃないですか。まるで、雑貨を買うような口ぶり。
　
　「靴下」のイメージって。靴下業界のトピックと言えば、H.15に起こった「福助」の倒産。しかし、その福助も、エビちゃんを起用して、頑張っている感じ。私の感性は、古いのか。
　
　そういえば、「靴下屋」は、いつも客の入りがいい感じがします。靴下は、単価は安いですけれども、小さく、店鋪面積も小さくてすみ、効率的です。また、高級品とはいえ、靴下は激しく消耗するもの。リピーターがつけば、安定した売上が期待できます。

　で、調べてみました。
　「靴下屋」は、タビオという企業によって運営されています。
　タビオは、靴下及びパンストタイツの企画販売をしている企業です。この業界も、三足千円に代表される「低価格路線」と、「高級路線」に二極化され、タビオは、高級路線のほうです。ただ、「靴下屋」にも、三足千円の靴下もありましたが。
　実際のはき心地は、「靴下屋」の靴下は、さすがに良い感じがします。裏っ返せば、あきらかに縫い目の違いがわかります。

　タビオは「靴下屋」のほかに紳士専門の「タビオ　オム」、百貨店向け「ショセット」など８つもの業態を使い分けています（こんなイメージ）。商品数は、約１万。インターネット通販もお洒落で、雑誌で紹介されたものをすぐに買えるマガシークっぽい販売もしています。
　

　タビオ本社には数年先にオープンする商業施設からの出店依頼が商業デベロッパーを通じてひっきりなしに持ち込まれる。靴下屋を筆頭に同社が手がける店舗の強烈な集客力と販売力があるからこそ、お呼びがかかるのだ。（日経ビジネス2006.11.13）

　昨年11月に日経ビジネスに上記の記事が出たことで、株価は急騰し、一気に2倍近くになりましたが、年度をこえて予想利益のほうも２倍になっています。タビオの、17年度末のPERは26.9、18年度末は19.6、今は13程度。業績モメンタム上昇に株価上昇が追いついていません。
　そこで、業績を見てみることにしました。
　

-	売上高	経常利益	営業CF	投資CF
17.2	8,580	514	367	△172
18.2	9,463	510	393	△231
19.2	11,578	1,072	1,000	△225

　下に書いた売上伸長率でも出てきますが、17年春までは、前年比マイナスだったのです。その年の秋に、流れが変わりました。その後、売上は順調なのですが、さらに、売上原価率は、年々、改善（H16年度51.2％→H19年度47.5％）されています。そして、固定費と限界利益が近いのでレバレッジがかかっており、経常利益は、前年度比110％、つまり2倍以上にアップ。そして、今年の会社予想は、
　売上高　　127億円（前年度比10％増）
　経常利益　12億円（前年度比12％増）
　売上がこのとおり達成されれば、経常利益は、この程度では終わらないと思います。会社側は決算短信の「目標とする経営指標」に「売上高経常利益率の11％確保」を掲げていますが（もっとも、靴下の日が11月11日だから、11％みたいですが）、いろいろ試算しても今年度は達成できるのではないか、だとしたら、経常利益14億円超えはイメージできます。
　しかし、それは、売上高前年度比10％増のケースであり、実際の売上高見込みは？
　毎月、月次報告が出されていますので、見てみます。
　

-	売上伸長率	客単価	店鋪数
17.9中	2.6％	1207	251
18.2本	12.6％	1294	242
18.9中	15.9％	1298	245
19.2本	25.2％	1386	257
19.3月	33.7％	1455	266

(注)本決算の客単価は、年間トータル。

　月次を追いかけていけば業績が予測できるのが小売業界投資の良いところですね。事業内容もわかりやすくて良いです。ところで、売上の伸びは、ますます激しく加速中。心強いのは、客単価がどんどん上がっていることです。また、既存店の伸びも直近20％程度なので、売上の伸びが販管費の伸びを凌駕していると推測できます。販管費の最大のものは人件費（逆算すると店鋪職員も販管費で計上しているみたい）ですが、正社員（H.16.2期123人→H.18.2期131人）の伸びが緩やかで、臨時職員（H.16.2期327人→H.18.2期427人）の伸びが拡大しているところ、からも、出店増の人件費に対する影響は下方硬直的ではない、と推測します。
　
　今年度は、まだ3月の1か月だけですが、前年度比33％増。売上でこれなら、利益では、どれぐらいになるんでしょう。仮に、売上が前年度比30％増を年間を通してキープできるなら、そして、販管費の伸びを2割増程度に抑えられるなら、計算上は、経常利益は2年連続で前年度比100％アップ、20億円を超えることになります。そのときには、時価総額80億円の水準訂正は、かなり期待できます。ただし、それは、（非現実的ではないものの）楽観的なシナリオです。その前提は、スパッツ・レギンスが一時的ブームに終わらずに定着すること、あるいは、ウオームビズが本格化すれば、女性の足元も変わるかも。環境大臣、頑張ってください。
　そこまでいかなくとも、売上10％後半の増加（今の勢いは、軽く、これを上回る）、利益で、できれば50％近い増加があれば、四季報的には、サプライズです（四季報の08.2経常予想は、何と控えめの1,010百万です。）。
　ともあれ、業績の勢いは、これから加速するのか、ここらで終わるのか、私にはわかりませんが、少なくとも、今の勢いは確かに、きています。
　
　衣料専業の優良企業であり、同じようにショッピングセンターから引っ張りだこの「ポイント」（同じ２月決算）が、前年上期の売上伸長率が18％、下期が25％。既存店売上は、せいぜい1桁の伸び。客単価が下り気味なのを考えると、タビオのほうが、調子がいいと言えるのではないでしょうか。他の業態の小売を含めても、店鋪拡大によって売上を伸ばしているところは多いですが、既存店売上増が、過去一年の殆どの月で、二桁に載せていたのは、タビオの他には、吉野家（ご存知特殊事情）ぐらいだと思います（満遍なく調べたわけではありません）。
　ちなみに、ポイントの経常利益は123億円（タビオの12倍）、時価総額は2000億円（タビオの26倍）。

　なお、店鋪266店（19.3）のうち、FCが140店ですから、FC特有のリスクはあります（今は直営に力を入れているみたいですけどね）。

　業績に戻って、タビオは、海外展開力も魅力です。2002年にロンドンに上陸し、高級百貨店ハロッズから販売実績が優良だと表彰を受けたほど。そして、パリの百貨店プランタンから出店を打診されているそうです。海外は、現在6店鋪。
　

　日本にあって、欧州にないファッション製品。そんなものは、本場欧州にはあるはずがない。そう思われるかもしれないが、実はあった。「靴下」である。（略）
　なぜ、TABIOがロンドンで成功しているのか。
　西洋は靴の文化だ。屋内でも靴を脱ぐのは極端に言えば寝るときだけ。靴を履いている以上、靴下にはあまりファッション性を求めてこなかった。色はほぼ、白、黒、茶の3色。
　そこにダン（タビオの前身）が赤やピンク、黄色と言った色鮮やかな靴下を持ち込み、さらには網状、柄付きといった「見せる靴下」を提案した。その新しさにロンドンの若い女性が飛びついた。（略）
「数年前まではファッション紙の写真でも、モデルは裸足に靴を履いて、あるいはストッキングだけで写っていることが多かった。でも、最近は靴下が写っていることが少なくない。」（日経ビジネス2006.4.3）

　タビオの強みは、流行に合わせるスピードと質。
　スピードについては、売れる商品を消費者が買いたいときに欲しい数量だけ作るスピードを実現したタビオネトワークシステムを構築しました。それは、店舗の売上情報がタビオを通して製造協力メーカー7社（奈良県広陵町周辺）に連絡されるのではなく、毎夜、そのままダイレクトに、靴下工場、糸を供給する商社、染色工場に至るまで平等に開示され、共有することで一体的な製造販売体制が実現されています。協力メーカーは、発注を受けて製造するのではなく、データを見て、自主的に生産量を決めます。製品は、翌朝には物流センターに届き、発注から最短で1日半で売れ筋商品は、一足単位で売り場に届きます。製造協力の各メーカーは、日頃から技術の擦り合わせをしているために、あるメーカーで生産している靴下が人気化したときに、他メーカーでも緊急生産が可能なのだそうです。
　靴下はそれ自体が流行になることはありません。全体の流行とコーディネートされた靴下が選択されるのです。めまぐるしい流行の変化についていける機動的な生産体制が整備されていないと、品切れか不良在庫の山を抱えてしまうことになります。中国からでは、消費者の流行に間に合いません。
　質については、熟練の職人技「かがり縫い」の機械化であるリンキング機の開発に取り組み、1997年に立命館大学と産学共同研究により、プロトタイプの開発に成功しました。そして、自動リンキング機を完成させ、靴下製造協力メーカーへ導入、検証中です。（国内で特許取得済。米、加、EUで申請中）。
　質で劣るライバル中国産の強みは、低人件費による低コストなので、機械化により乗り越えようとしています。気になるのは、協力メーカーとの協同組合靴下屋共済会が組織変更により100％子会社となったこと。

　タビオは、サプライチェーン・マネジメントの事例として、ハーバード・ビジネス・スクールの事例研究でも取り上げられたとのこと。これこそ《衰退産業の革新企業》タイプ。
　
　財務ですが、儲けの範囲で新規出店をおこなっており（つまりFCFがプラス）、有利子負債は営業CFの1.4年分。それほど、悪くはないと思います。
　年度末の在庫は、《たな卸資産/仕入れ実績》で計算して、約1か月分。これは業界平均の7分の１だそうです（ただし、2004年11月の記事より）。もし、たな卸資産が、同業並みに7倍になっていたとしたら、有利子負債は2倍以上になってしまいます。仕組み的に、かなり、差別化できていると考えます。
　
　私は、「靴下屋」が、欧州で人気化してくれないかなあ、と期待したりもします。あるいは、中国製品に負けて同業者がどんどん落後していった後に、中国の人件費がじわりじわりと上がっていき、製造業の国内回帰の流れを残存者メリットとして享受するのではないか、と思ったりもします。しかし、それらを望むのは、ずいぶん気が長すぎます。
　今は、売れ行きが旬であるということだけ、確認しつつ、月次情報とにらめっこしながら、（主力銘柄を売り崩して）保有してみます。