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2007.05.01

タビオ

たまに、日本有数規模(171専門店)と言われる某SCに行くのですが、買い物がてら、「この中で一番儲かっているのは、どこだろう?」と想像したりします。

 目立つのは、「無印良品」や「francfranc」「モーダ・エン・カーサ」などのインテリア系で、客層が異なるのが面白いところです。「ナルミヤ」は、「Olive des Olive DOLL」「GAPkids」や「ファミリア」の間で、今イチ個性が埋没している感じ。「サンリオショップ」は、やっぱり人気があります。
 その中で、「回転率や効率性では、もしかしたら、ココ?」と思うのが、「靴下屋」です。

 私は、「靴下」には「中国製品に駆逐されつつある消滅寸前の衰退業界」という漠然としたイメージしか持っていませんでした。しかし、あるとき、職場の女性から「靴下屋がお気に入り」との評判を聞き、「おや」と思って、個人ブログなどを検索してみました。すると、意外と人気。「靴下屋で衝動買いしてしまった」みたいな投稿が、ちらほら、あるじゃないですか。まるで、雑貨を買うような口ぶり。
 
 「靴下」のイメージって。靴下業界のトピックと言えば、H.15に起こった「福助」の倒産。しかし、その福助も、エビちゃんを起用して、頑張っている感じ。私の感性は、古いのか。
 
 そういえば、「靴下屋」は、いつも客の入りがいい感じがします。靴下は、単価は安いですけれども、小さく、店鋪面積も小さくてすみ、効率的です。また、高級品とはいえ、靴下は激しく消耗するもの。リピーターがつけば、安定した売上が期待できます。

 で、調べてみました。
 「靴下屋」は、タビオという企業によって運営されています。
 タビオは、靴下及びパンストタイツの企画販売をしている企業です。この業界も、三足千円に代表される「低価格路線」と、「高級路線」に二極化され、タビオは、高級路線のほうです。ただ、「靴下屋」にも、三足千円の靴下もありましたが。
 実際のはき心地は、「靴下屋」の靴下は、さすがに良い感じがします。裏っ返せば、あきらかに縫い目の違いがわかります。

 タビオは「靴下屋」のほかに紳士専門の「タビオ オム」、百貨店向け「ショセット」など8つもの業態を使い分けています(こんなイメージ)。商品数は、約1万。インターネット通販もお洒落で、雑誌で紹介されたものをすぐに買えるマガシークっぽい販売もしています。
 

 タビオ本社には数年先にオープンする商業施設からの出店依頼が商業デベロッパーを通じてひっきりなしに持ち込まれる。靴下屋を筆頭に同社が手がける店舗の強烈な集客力と販売力があるからこそ、お呼びがかかるのだ。(日経ビジネス2006.11.13)

 昨年11月に日経ビジネスに上記の記事が出たことで、株価は急騰し、一気に2倍近くになりましたが、年度をこえて予想利益のほうも2倍になっています。タビオの、17年度末のPERは26.9、18年度末は19.6、今は13程度。業績モメンタム上昇に株価上昇が追いついていません。
 そこで、業績を見てみることにしました。
 

- 売上高経常利益営業CF投資CF
17.28,580514367△172
18.29,463510393△231
19.211,5781,0721,000△225

 下に書いた売上伸長率でも出てきますが、17年春までは、前年比マイナスだったのです。その年の秋に、流れが変わりました。その後、売上は順調なのですが、さらに、売上原価率は、年々、改善(H16年度51.2%→H19年度47.5%)されています。そして、固定費と限界利益が近いのでレバレッジがかかっており、経常利益は、前年度比110%、つまり2倍以上にアップ。そして、今年の会社予想は、
 売上高  127億円(前年度比10%増)
 経常利益 12億円(前年度比12%増)
 売上がこのとおり達成されれば、経常利益は、この程度では終わらないと思います。会社側は決算短信の「目標とする経営指標」に「売上高経常利益率の11%確保」を掲げていますが(もっとも、靴下の日が11月11日だから、11%みたいですが)、いろいろ試算しても今年度は達成できるのではないか、だとしたら、経常利益14億円超えはイメージできます。
 しかし、それは、売上高前年度比10%増のケースであり、実際の売上高見込みは?
 毎月、月次報告が出されていますので、見てみます。
 

- 売上伸長率客単価店鋪数
17.9中2.6%1207251
18.2本12.6%1294242
18.9中15.9%1298245
19.2本25.2%1386257
19.3月33.7%1455266

(注)本決算の客単価は、年間トータル。

 月次を追いかけていけば業績が予測できるのが小売業界投資の良いところですね。事業内容もわかりやすくて良いです。ところで、売上の伸びは、ますます激しく加速中。心強いのは、客単価がどんどん上がっていることです。また、既存店の伸びも直近20%程度なので、売上の伸びが販管費の伸びを凌駕していると推測できます。販管費の最大のものは人件費(逆算すると店鋪職員も販管費で計上しているみたい)ですが、正社員(H.16.2期123人→H.18.2期131人)の伸びが緩やかで、臨時職員(H.16.2期327人→H.18.2期427人)の伸びが拡大しているところ、からも、出店増の人件費に対する影響は下方硬直的ではない、と推測します。
 
 今年度は、まだ3月の1か月だけですが、前年度比33%増。売上でこれなら、利益では、どれぐらいになるんでしょう。仮に、売上が前年度比30%増を年間を通してキープできるなら、そして、販管費の伸びを2割増程度に抑えられるなら、計算上は、経常利益は2年連続で前年度比100%アップ、20億円を超えることになります。そのときには、時価総額80億円の水準訂正は、かなり期待できます。ただし、それは、(非現実的ではないものの)楽観的なシナリオです。その前提は、スパッツ・レギンスが一時的ブームに終わらずに定着すること、あるいは、ウオームビズが本格化すれば、女性の足元も変わるかも。環境大臣、頑張ってください。
 そこまでいかなくとも、売上10%後半の増加(今の勢いは、軽く、これを上回る)、利益で、できれば50%近い増加があれば、四季報的には、サプライズです(四季報の08.2経常予想は、何と控えめの1,010百万です。)。
 ともあれ、業績の勢いは、これから加速するのか、ここらで終わるのか、私にはわかりませんが、少なくとも、今の勢いは確かに、きています。
 
 衣料専業の優良企業であり、同じようにショッピングセンターから引っ張りだこの「ポイント」(同じ2月決算)が、前年上期の売上伸長率が18%、下期が25%。既存店売上は、せいぜい1桁の伸び。客単価が下り気味なのを考えると、タビオのほうが、調子がいいと言えるのではないでしょうか。他の業態の小売を含めても、店鋪拡大によって売上を伸ばしているところは多いですが、既存店売上増が、過去一年の殆どの月で、二桁に載せていたのは、タビオの他には、吉野家(ご存知特殊事情)ぐらいだと思います(満遍なく調べたわけではありません)。
 ちなみに、ポイントの経常利益は123億円(タビオの12倍)、時価総額は2000億円(タビオの26倍)。

 なお、店鋪266店(19.3)のうち、FCが140店ですから、FC特有のリスクはあります(今は直営に力を入れているみたいですけどね)。

 業績に戻って、タビオは、海外展開力も魅力です。2002年にロンドンに上陸し、高級百貨店ハロッズから販売実績が優良だと表彰を受けたほど。そして、パリの百貨店プランタンから出店を打診されているそうです。海外は、現在6店鋪。
 

 日本にあって、欧州にないファッション製品。そんなものは、本場欧州にはあるはずがない。そう思われるかもしれないが、実はあった。「靴下」である。(略)
 なぜ、TABIOがロンドンで成功しているのか。
 西洋は靴の文化だ。屋内でも靴を脱ぐのは極端に言えば寝るときだけ。靴を履いている以上、靴下にはあまりファッション性を求めてこなかった。色はほぼ、白、黒、茶の3色。
 そこにダン(タビオの前身)が赤やピンク、黄色と言った色鮮やかな靴下を持ち込み、さらには網状、柄付きといった「見せる靴下」を提案した。その新しさにロンドンの若い女性が飛びついた。(略)
「数年前まではファッション紙の写真でも、モデルは裸足に靴を履いて、あるいはストッキングだけで写っていることが多かった。でも、最近は靴下が写っていることが少なくない。」(日経ビジネス2006.4.3)

 タビオの強みは、流行に合わせるスピードと質。
 スピードについては、売れる商品を消費者が買いたいときに欲しい数量だけ作るスピードを実現したタビオネトワークシステムを構築しました。それは、店舗の売上情報がタビオを通して製造協力メーカー7社(奈良県広陵町周辺)に連絡されるのではなく、毎夜、そのままダイレクトに、靴下工場、糸を供給する商社、染色工場に至るまで平等に開示され、共有することで一体的な製造販売体制が実現されています。協力メーカーは、発注を受けて製造するのではなく、データを見て、自主的に生産量を決めます。製品は、翌朝には物流センターに届き、発注から最短で1日半で売れ筋商品は、一足単位で売り場に届きます。製造協力の各メーカーは、日頃から技術の擦り合わせをしているために、あるメーカーで生産している靴下が人気化したときに、他メーカーでも緊急生産が可能なのだそうです。
 靴下はそれ自体が流行になることはありません。全体の流行とコーディネートされた靴下が選択されるのです。めまぐるしい流行の変化についていける機動的な生産体制が整備されていないと、品切れか不良在庫の山を抱えてしまうことになります。中国からでは、消費者の流行に間に合いません。
 質については、熟練の職人技「かがり縫い」の機械化であるリンキング機の開発に取り組み、1997年に立命館大学と産学共同研究により、プロトタイプの開発に成功しました。そして、自動リンキング機を完成させ、靴下製造協力メーカーへ導入、検証中です。(国内で特許取得済。米、加、EUで申請中)。
 質で劣るライバル中国産の強みは、低人件費による低コストなので、機械化により乗り越えようとしています。気になるのは、協力メーカーとの協同組合靴下屋共済会が組織変更により100%子会社となったこと。

 タビオは、サプライチェーン・マネジメントの事例として、ハーバード・ビジネス・スクールの事例研究でも取り上げられたとのこと。これこそ《衰退産業の革新企業》タイプ。
 
 財務ですが、儲けの範囲で新規出店をおこなっており(つまりFCFがプラス)、有利子負債は営業CFの1.4年分。それほど、悪くはないと思います。
 年度末の在庫は、《たな卸資産/仕入れ実績》で計算して、約1か月分。これは業界平均の7分の1だそうです(ただし、2004年11月の記事より)。もし、たな卸資産が、同業並みに7倍になっていたとしたら、有利子負債は2倍以上になってしまいます。仕組み的に、かなり、差別化できていると考えます。
 
 私は、「靴下屋」が、欧州で人気化してくれないかなあ、と期待したりもします。あるいは、中国製品に負けて同業者がどんどん落後していった後に、中国の人件費がじわりじわりと上がっていき、製造業の国内回帰の流れを残存者メリットとして享受するのではないか、と思ったりもします。しかし、それらを望むのは、ずいぶん気が長すぎます。
 今は、売れ行きが旬であるということだけ、確認しつつ、月次情報とにらめっこしながら、(主力銘柄を売り崩して)保有してみます。

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コメント

はじめまして
なんかビジネスモデルがスペリオールでやってるマネーの拳のなかの会社みたいですね。

靴下自体が流行にならないというのは、継続的な収益を求める投資家にとってはかなり魅力的だと思います。
流行になるといずれ「まだこんなの持ってるの?」みたいな感じになる可能性が強いですから

おしゃれ上級者は足元が肝心らしいので、流行に合わせるスタイルは需要がなくなることがないと思いますし、調べてみたい会社ですね

靴下屋って上場していたんですね。
知りませんでした。

それにしても見事なブレイクアウトですね~。
今期予想でPER12倍程度と割高感もないし、配当利回りもあそこそこあって、株主優待もあるところはGOODです。

スパッツ・レギンスがブームで終わるのか、定着していくのか、この辺の判断が難しいですね。
月次があるのでチェックしていけば良いんですけど。

1年間+30%で推移したら大化けしそうですね(笑)

 RMさん、こんにちわ。
 私も、この銘柄については「流行」の勢いよりも「残存者メリット」のほうが気に入っています。
 国内の同業者は、中国勢に壊滅的にやられているみたいです。このうえ、円安元高がやってきたら、と、思うと、わくわくします。
 
 AKIさん、1年間+30%、「それはないだろ」と言いながら、こっそり期待しています(笑)。
 
 ただ、「売切り型」銘柄であることを(小さな声で)補足しておきます(爆)。

「売切り型」銘柄というのはどういう意味でしょうか?
靴下は消耗品なので「売切り型」とは思えないもので。

 一度契約すると、解約の手続きをわざわざ取らなければならないサービスを「累積型」と定義すれば、その度に購入が必要なものを「売切り型」と考えて、そう書きました。ただ、それは、外観的なことで、
 確かに、靴下屋はリピーターが付きやすいですし、実質的には「累積型」に近いのかもしれませんね。バフェットの好んだ髭剃りの刃のジレット(でしたっけ?)に似ています。
 それはそうと、欧州の動向が、更なる飛躍のために、けっこう、大切な気がしてきました。6店鋪で「黒字化はしている」ということですが、規模がないと、輸送等、効率が悪いことは想像できます。英国、北欧、ドイツなど日本より寒いですし、市場開拓余地も大きく、頑張って欲しいです。ユーロの見通しも先高感がありますし。

生活消耗品なので売り切り型というわけではないと思います。
高品質なものを売るということなので、リピーターが付きやすいタイプだと思いますし。

欧州は早期のドミナント化が求められますね~。
ライバルはいないでしょうから切り取り次第ですもんね~。
とは言っても、無理な出店はせずキャッシュフローの範囲内で出店して欲しいです(笑)

お久しぶりです。

>バフェットの好んだ髭剃りの刃のジレット(でしたっけ?)に似ています。

これは少し違うような気がします。
ジレットの強力なブランドがあって、
本体がまず売れ、それから刃が売れる。

これは「累積型」のように思えるのですが、
靴下はなんだか違うような気がするんですよ。

靴下屋というブランドで売れているわけでもないと感じるので、
ここのところはどうなんでしょうか。

今のところは残存者利益ということでしょうけど、
実はおいしい市場だという認識が広がれば、
再参入など十分にありえると思います。
(でも当分先だとはおもいますが。)

また、高品質というだけでは、
リピーターはつかないように思えるので、
他に何か魅力があると思うんですけど、
今のところはまだよくわかってないんです。

tokmin05さん

最初からブランド力があるから売れるというわけではなく、売れるからブランド力が付いてくるものでしょう。
まだブランド力を語れるような企業ではないと思います。

印象としてはポイントに近い銘柄のように思います。
ポイントがなんであんなに売れているのか、いまいちわからないんですよね。

現時点では、月次が好調なのに低PER、これだけで十分投資できるのではないでしょうか?

 tokmin05さん、こんにちわ。
 なるほど、ジレットの例は、プリンタ本体とインクの関係みたいなもので、キャノンのプリンタを買えば、キャノンのインクを買わざるを得ない(最近は、そうでもないが)、みたいな関係なのですね。
 
 さて、「残存者メリット」の話ですが、
 タビオと契約しているマラソンのランナー、大崎悟史さんの言葉「靴下を履かないランナーを見かけることがありますが、おそらく理想の靴下に出逢っていないからだと思います。」。ほんまかいな、と思わないではないですが、本物志向、健康志向、の流れには然うと思います。
 本物を安く作るために、カギを握るのは「自動リンキング機(詳細は本文のリンク先で)」で、これは特許済。これがなければ、「1目1円」の消えつつある職人技に頼るしかないですから、コスト的にも再参入は難しいのでは。
 ユニクロの靴下などは、裏返せば、縫い合わせ部分に凹凸があり、指先に引っかかります。そこまで気にする人が、どの程度いるのかもわかりませんが(笑)、長持ちも違うらしいです。最近は、「靴下屋」でも3足千円で売っていますが、ユニクロの3足千円と、質が違うことは、わかります。

 まあ、私は、靴下の知識などゼロだったところへ、タビオの主張だけを読んで「なるほど」と思っているだけですから、もう少し吟味していく必要はあります。しかし、それらは、長期投資の是非の話。
 今は、とりあえず、AKIさんの書かれているとおり、月次連動投資で考えています。

 きっかけは、本文でも書きましたが、女性同士の会話を聞いてしまったこと。
 「靴下屋に、かわいい靴下が入ってたよ」みたいな。
 常時チェックのコースに組み込まれているのか、という発見でした。このへんは、理屈ではないのでは、と。
 
 ここ数日のあちこちのブログから引っ張ってきました。
 
http://d.hatena.ne.jp/rickie/20070423#1177282245

http://boyism.jugem.jp/?eid=472

http://niwatory.jugem.jp/?eid=33

http://blog.livedoor.jp/pinkrose041001/archives/54027600.html

http://doughnut.jugem.cc/?eid=612

http://blog.livedoor.jp/h_m_v_v_f_b/archives/50735850.html

http://ganduki-tei.jugem.jp/?eid=285

 タビオの靴下に限りませんけど、少額で流行衝動買いの対象と考えれば、消費地に近く、生産即販売の国内産が、有利かと。

お返事ありがとうございます。

>「靴下を履かないランナーを見かけることがありますが、おそらく理想の靴下に出逢っていないからだと思います。」

これに関しては結構わかる気がします。
陸上競技とマラソン経験が私もありますが、
ああいうのって、靴下に少しの凹凸があったりすると、
それがマメを作ったり、摩擦で皮がむけたりと、
もう耐えられない状態になったりもするんです。
だから、靴下をはかない。これはわかる気がするんです。

>コスト的にも再参入は難しいのでは。

私も色々調べてみましたけど、
なるほど。それは確かにそのような気がします。

>「靴下屋に、かわいい靴下が入ってたよ」

ここなんですね。

私は本物だから売れているというよりも、
今まで無機質で履き心地に悪かった靴下しかなかったのに、
そこにデザインがよかったり、かわいい靴下が生まれた。
しかも履き心地も悪くない。
だから女性に大人気なような気がするんですよ。

とすると、靴下屋の強みは、
「自動リンキング機」だけというわけではなく、
品揃えやデザイン性なんかではないのかなと。

まぁこのようにふと感じたのでコメントをさせてもらったわけです。


本当の強みはまだどこなのか検討しないといけないなと思っています。
ただ、絶好調なのには間違いなく、
月次を見つめながら投資を行えば外れはないかと私も認識しております。

継続的な収益を産みつづけるビジネスモデルかというと、
実は結構脆い側面もあるのではないかなと、
まぁそこを指摘してみたかったわけです(^^;

はじめまして!しょうと申します。コメントは初めてです。
タビオは昨年12月に購入しそのまま地味に保有しております。(AKIさんのブログでタビオについてのコメントをみておじゃまいたしました。) アパレルの仕事をしておりました嫁が、靴下屋の商品は良いとよく購入するので(ショッピングにいくと必ず立ち寄ってチェックしてます)興味をもって調べた銘柄です。
私の場合、身近なネタを元に投資したわけですが、月次のチェックと嫁が立ち寄るかどうかをものさしとしております。
女性向け主体の商品は、一過性であればすぐに月次に表れます。
そういったいみでは、今の数字を見てみるとそこそこ嫁のように靴下もちゃんとおしゃれがしたいといったリピーターがついているような気がします。
嫁が立ち寄らなくなったら! その理由は何だろう?と考えるのもこれからの投資にかなり役立ちそうです。
でも今日も娘をつれて二人で買ってきてました。
しばらくは安泰ですかな?


しょうさん、はじめまして。横レスすいません。

私も身近な女性がこの店舗を利用するようになり、
それで昨年から保有しています。

実は月次よりも女性の反応の方がダイレクトだったりしますよね。

今後とも情報交換よろしくお願いします。
(って、ここでこんなことをコメントしてすいません、ゆきをんさん・・・)

 しょうさん、
 tokmin05さん、
 消費者サイドの情報提供や見方は、大歓迎ですので、よろしくお願いします。
 私は、アパレル系は、初投資なのですが、
 ナルミヤは、百貨店にこだわり、郊外型SCに乗り遅れた企業。ポイントなどは、郊外型SCへの波に上手に乗った企業。という(初心者の)認識ですが、まちづくり三法が変わって、郊外型SC「後」は、どういう企業が出てくるのかな、と思っています。
 あるいは、ユニクロのように、単独で大型店が出せるところが、伸びるかもしれませんね。そういう製品を提供することが前提ですが。
 タビオは、どのような形であれ、対応できる企業ではないかなと思っています。
 いろいろ教えてください。

ナルミヤが百貨店にこだわった理由は購入する層と価格設定にあったと考えられます。
子供服にしては「高い!」
すぐに着れなくなるのにこんな高いのが買えるか!と普通なら
考えるのですが、それを簡単に買ってしまう層が二つありました。
バブル時代を堪能し、いま親となっている世代とこの世代を子にもつその親(つまり祖父母)です。
この二つの世代の人たちは、ブランド志向が強くまた見栄を張る傾向があり消費意欲が強い人が多いと思います。
つまり百貨店でしか買えないブランドであるという事が重要なのです。
この層が通り過ぎると売り上げが落ちるのも なんとなく理由がつくような気もしますが。。
次のマーケット戦略で出遅れたのか それとも変化できなかったのか?
ナルミヤの苦悩は深いと思います。
でも私はモーニング娘。の人気が下降線をたどりだしたときに
売り上げも、苦戦しだした様な気がしてならないのですが!

 しょうさん、なるほどです。
「強み」が、そのまま「弱み」になったのですね。

// でも私はモーニング娘。の人気が下降線をたどりだしたときに
売り上げも、苦戦しだした様な気がしてならないのですが! //

 確かに言えてますね。
 
 まちづくり三法改正で、アパレルも一つの転機を迎えつつあると思いますが、その後について、今は購入するつもりはありませんが、私は、ジャスダックのナイスクラップという企業が、定性的に面白いなと思っています(数字は平凡ですが)。

私もナルミヤ関連の本を読んで感じたのは、
結構ナルミヤが抱える問題は深いかもしれないということでした。

実際の店舗の雰囲気をみても、
変化に対応しきれていない感じもあるなぁと。

ただ、下落傾向の月次が止まれば、
つまり流れ出ている血が止まりさえすれば、
そこそこ再度評価されてくるのは確実だと思います。

どの程度立て直せるか。
子供の夢を叶えようという志は本物だと感じるので、
自社の命運もかかっていますし、
必至になって改善してくれるとは考えています。

まぁそのあたりは分析でもなんでもないですから、
突っ込まれると痛いですけどね。

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